Metody wyceny przedsiębiorstw

Metody wyceny przedsiębiorstw

Streszczenie

Opracowanie obejmuje w sposób zwięzły przegląd najczęściej stosowanych metod wyceny przedsiębiorstw.

1. Cele wyceny przedsiębiorstw

Cel, dla którego została wykonana wycena przedsiębiorstwa może być różnorodny. Mogą to być między innymi przesłanki.

Lista przesłanek i okoliczności wyceny przedsiębiorstwa (1):

A. Przesłanka: zmiana właściciela przedsiębiorstwa

        Okoliczności:	
        - sprzedaż przedsiębiorstwa
        - zaspokojenie roszczeń byłych właścicieli
        - przejęcie przedsiębiorstwa
        - fuzje
        - prywatyzacja

B. Przesłanka: podwyższenie kapitału własnego

        Okoliczności:
        - przyjęcie nowych udziałowców
        - nowa emisja akcji w ofercie publicznej

C. Przesłanka: restrukturyzacja

        Okoliczności:
        - pozyskanie kapitału obcego
        - dokapitalizowanie
        - zabezpieczenie kredytów

D. Przesłanka: spadek i darowizna

        Okoliczności:
        - wycena masy spadkowej
        - ustalenie wartości darowizny

E. Przesłanka: wycena do celów podatkowych

        Okoliczności:
        - wycena dla celów podatku majątkowego

F. Przesłanka: ubezpieczenie odszkodowanie

        Okoliczności:
        - wycena przedmiotu ubezpieczenia
        - wycena odszkodowania przy wywłaszczeniu

G. Przesłanka: Likwidacja przedsiębiorstwa

        Okoliczności:
        - zaspokojenie roszczeń kapitało dawców i wierzycieli

H. Inne przesłanki

        Okoliczności:
        - wycena praw poboru
        - emisja akcji
        - podział przedsiębiorstwa
        - dzierżawa części przedsiębiorstwa

2. Metody majątkowe wyceny

Podstawą do sporządzenia wycen metodami majątkowymi jest bilans sporządzony na dzień wyceny. Jeżeli data wyceny nieznacznie różni się od dnia, na który jest sporządzony bilans, można skorzystać ze sporządzonego sprawozdania na dzień bilansowy. Wyceny przedsiębiorstw bazujące na wartości majątku, nie uwzględnią produktywności majątku. Metody te nie uwzględnią również stopnia zorganizowania zasobów przedsiębiorstwa.

2.1 Metoda wyceny aktywów netto

Majątek przedsiębiorstwa jest traktowany jako wyodrębnione z przedsiębiorstwa zasoby. Wartość przedsiębiorstwa wylicza się według następującej formuły:

WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA = AKTYWA – ZOBOWIĄZANIA = KAPITAŁ WŁASNY

Metoda ta jest uzależniona od stosowanych zasad prawa bilansowego i standardów rachunkowości, w przypadku poszczególnych elementów bilansu.

2.2 Metoda skorygowanych aktywów netto

Metoda skorygowanych aktywów netto jest rozszerzeniem metody aktywów netto. W metodzie tej stosuje się dodatkowo korekty tych pozycji aktywów i pasywów, wycenionych metodą bilansową, które ich wymagają aby urealnić wartość.

W = (A+Ka) - (Z-Kz)

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

A – wartość bilansowa aktywów

Ka – korekta wartości bilansowej aktywów

Z – wartość bilansowa zobowiązań

Kz – korekta wartości bilansowej zobowiązań

Wartości wszystkich korekt muszą być precyzyjnie uzasadnione.

2.3 Wycena metodą wartości podatkowej

Wartość podatkowa przedsiębiorstwa jest wartością aktywów netto, ustalona według prawa bilansowego, skorygowana o przeszacowania wynikające z prawa podatkowego, przy zachowaniu tej samej metody wyceny.

Wartość podatkowa przedsiębiorstwa jest wartością bilansową skorygowaną o przyszłe skutki podatkowe odnoszące się do zdarzeń ujętych w bilansie, a stanowiące element dochodu podatkowego w przyszłości.

WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA = WARTOŚĆ BILANSOWA PRZEDSIĘBIORSTWA – RÓŻNICE PRZEJŚCIOWE DODATNIE + RÓŻNICE PRZEJŚCIOWE UJEMNE

Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości różnice przejściowe są to różnice między wartością bilansową danego składnika aktywów lub zobowiązań jednostki gospodarczej a jego wartością podatkową.

Różnicami przejściowymi mogą być:

a. dodatnie różnice przejściowe, które powodują powstanie kwot do opodatkowania uwzględnianych w toku ustalania dochodu do opodatkowania (straty podatkowej) w przyszłych okresach, gdy wartość bilansowa składnika aktywów lub zobowiązań zostanie zrealizowana lub rozliczona

b. ujemne różnice przejściowe, które powodują powstanie kwot podlegających odliczeniu podatkowemu w toku ustalania dochodu do opodatkowania (straty podatkowej) w przyszłych okresach, gdy wartość bilansowa składnika aktywów lub zobowiązań zostanie zrealizowana lub rozliczona (2).

Wartość podatkową ustala się wobec tych pozycji aktywów i rezerw, które wykazują rozbieżności między wartością bilansową a podatkową.

2.4 Wycena metodą odtworzeniową

Wycena metodą wartości odtworzeniowej zmierza do urealnienia wartości księgowej. Głównym elementem stosowania metody odtworzeniowej do wyceny przedsiębiorstw jest określenie wartości nakładów niezbędnych do odtworzenia majątku, który jest przedmiotem tejże wyceny.

W = A - Z + ΔC

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

A – wartość bilansowa aktywów

Z – wartość bilansowa zobowiązań

ΔC – zmiana wartości z tytułu wyceny

Metoda ta jest często wykorzystywana przy rozważaniu pomiędzy dwoma wariantami: zakupem przedsiębiorstwa albo zbudowaniem go od postaw (inwestycją typu green field).

2.5 Wycena metodą wartości likwidacyjnej

Metoda ta jest stosowana momencie postawienia przedsiębiorstwa w stan likwidacji lub takiego zamiaru. Wartość likwidacyjną określa rynkowa cena sprzedaży aktywów w dniu wyceny pomniejszona o kwotę zobowiązań do uregulowania.

W = Ar - Z

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

Ar – rynkowa wartość aktywów

Z – wartość zobowiązań

Pewnych trudności może dostarczyć wycena niektórych składników wartości niematerialnych i prawnych, zaliczanych do grupy good will. Dlatego przypisuje się jej wartość zerową.

Niższa wartość składników majątku, uzyskana tą metodą, spowodowana jest utratą tzw. efektu synergii, czyli dodatkowych korzyści wynikających z odpowiedniego współdziałania zasobów.

Pewnym uproszczeniem jest możliwość zastosowania wyceny wartości likwidacyjnej według modelu Wilcoxa-Gamblera.

W = Śp + Pw + 0,7*N + 0,5*Ap 
  

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

Śp – wartość środków pieniężnych

Pw – wartość papierów wartościowych

N – stan należności

Ap – wartość pozostałych aktywów

2.6 Wycena nieruchomości

Metoda ta w sposób indywidualny podchodzi do wyceny tej grupy aktywów, ze względu na jej specyficzny charakter. Wynika to następujących przesłanek:

- trudność w szybkim wycofaniu zainwestowanego kapitału,
- brak możliwości relokacji,
- wartość nieruchomości jest uzależniona nie tylko od jej składników, ale również od sposobu jej wykorzystania,
- wysokiej kwoty zainwestowanego kapitału w nieruchomości.

Dla nieruchomości wykorzystywanych w celach komercyjnych, których celem utrzymywania w posiadaniu są przychody z czynszów, wartość nieruchomości można obliczyć stosując wzór na rentę wieczystą.

Wn =  D/r 

gdzie:

Wn – wartość nieruchomości

D – roczny dochód z nieruchomości

r – stopa dyskonta.

Metody dochodowe wyceny

Metody dochodowe uważane są powszechnie za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstw. Skupiają się na dochodach, jakie jego aktywa mogą wygenerować.

3.1 Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Jest najczęściej stosowaną metodą wyceny wyceny przedsiębiorstw. Wartość przedsiębiorstwa w tej metodzie jest definiowany poprzez możliwość przedsiębiorstwa do generowania dodatnich przepływów pieniężnych netto.

W = ∑ [NCFt/(1+WACC)t] + Rn+1             

[NCFt - t indeks dolny] [Rn+1 - n+1 indeks dolny] [(1+WACC)t - t indeks górny/ do potęgi]

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

NCF – strumień netto przepływów pieniężnych

WACC – koszt kapitału, który jest stopą dyskontową

Rn+1 – wartość rezydualna

Można ten wzór zapisać w innej postaci:

W = ∑ DCFt + Rn+1

[DCFt - t indeks dolny] [Rn+1 - n+1 indeks dolny]

gdzie:

DCF – oznaczają zdyskontowane przepływy pieniężne

Rn+1 – wartość rezydualna

Wartość rezydualną o stałej stopie wzrostu wylicza się w następujący sposób:

Rn+1 = NCFn+1 / WACC - q

[NCFn+1 - n+1 indeks dolny] [Rn+1 - n+1 indeks dolny]

gdzie:

q – oznacza stałą stopę wzrostu generowanych strumieni pieniężnych

NCF – strumień netto przepływów pieniężnych

WACC – koszt kapitału, który jest stopą dyskontową

Rn+1 – wartość rezydualna

Wartość wynikającą z wyceny koryguję się o dług netto będący różnicą bieżących zobowiązań finansowych i posiadanych środków pieniężnych. Suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych, skorygowana o dług netto, tworzy łączny strumień przepływów pieniężnych pozostający do dyspozycji właścicieli kapitału własnego.

3.2 Metoda zdyskontowanych strumieni zysku ekonomicznego

Zysk ekonomiczny jest miernikiem oceny wyników finansowych przedsiębiorstwa.

Pojęcie zysku ekonomicznego i ekonomicznej wartości dodanej stosuję się zamiennie, ponieważ EVA (Economic Value Added) jest zastrzeżonym znakiem towarowym przez Stern Stewart.

Pojęcie zysku ekonomicznego jest kategorią zysku w rozumieniu rachunkowym, ale nie posiada słabości zysku księgowego. Dodatkowa przewaga zysku ekonomicznego nad przepływami pieniężnymi netto przejawia się tym, że zysk ekonomiczny jest miernikiem odnoszącym się bezpośrednio do działalności operacyjnej, dla której przedsiębiorstwo zostało utworzone.

Procedura wyceny przedsiębiorstwa na podstawie zysku ekonomicznego w początkowym etapie jest zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych gdyż wymaga stworzenia prognoz zysku ekonomicznego w kolejnych okresach.

Podstawą ustalenia zysku ekonomicznego jest zysk operacyjny, który jest poddawany korektom w celu dopasowania do specyfiki przedsiębiorstwa i formuły wyliczania zysku ekonomicznego.

ZE = NOPAT - IC * WACC

gdzie:

ZE – zysk ekonomiczny

NOPAT – skorygowany zysk operacyjny pomniejszony o podatek

IC – zaangażowany kapitał

WACC – średnio ważony koszt kapitału

Istotne jest aby lista korekt nie była długa i ustalona formułą wyliczania zysku ekonomicznego nie podlegała ciągłym zmianom.

3.3 Metoda wyceny kapitału własnego

Metoda wyceny kapitału własnego opiera się na dyskontowaniu strumienia przyszłych dywidend. Przy założeniu nieograniczonego cyklu życia przedsiębiorstwa jego wartość można wyliczyć w następujący sposób:

W = ∑ DYWt /(1+Kw)t

[DYWt - t indeks dolny] [(1+Kw)t - t indeks górny/ do potęgi]

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa, lub inaczej wartość kapitału własnego

DYW – kwota wypłaconej dywidendy

Kw – koszt kapitału własnego

Przy założeniu, że dywidenda będzie rosła o stały współczynnik, wzór wygląda następująco:

W = DYW*(1+q) / Kw - q

gdzie:

q – stały współczynnik wzrostu dywidendy

DYW – kwota wypłaconej dywidendy

Kw – koszt kapitału własnego

4 Porównawcze modele wyceny

Najistotniejsze w tych metodach jest odpowiedni dobór firm lub firmy będących podstawą do wyboru mnożnika. Przy tym wyborze należy kierować się między innymi:

- branżą, w której firma funkcjonuje,
- wielkością przedsiębiorstwa,
- etapem w cyklu życia przedsiębiorstwa.

Najczęściej wybiera się spółki giełdowe, gdyż informacje na ich temat są ogólnodostępne i nieodpłatne.

Największą zaletą wyceny przedsiębiorstwa metodą wskaźnikową jest jej prostota i szybkość wykonania.

4.1 Metoda wskaźnika cena/zysk

Podstawą do wyliczenia wartości przedsiębiorstwa metodą cena/zysk może być każdy element rachunku zysków i strat. Jak sama nazwa wskazuje najczęściej jest wybierany wskaźnik P/E. Wówczas wzór wygląda następująco:

W = E * P/E

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa podlegającego wycenie

E – zysk przedsiębiorstwa podlegającego wycenie

P/E – wskaźnik ceny do zysku przedsiębiorstwa bazą do wyceny

4.2 Metoda Q Tobina

Współczynnik Q Tobina jest relacją wartości rynkowej przedsiębiorstwa do wartości odtworzeniowej jego aktywów.

wsp. Q Tobina = wartość rynkowa przedsiębiorstwa / wartość odtworzeniowa aktywów przedsiębiorstwa

Jeżeli współczynnik jest większy od 1, to firma posiada aktywa niematerialne, które powinny przełożyć się na przyszły wzrost. W przypadku tej metody trudniej niż w wycenie metodą wskaźnika cena/zysk, jest dokonać właściwego wyboru i ustalenia jego wartości.

W praktyce często wyraża się Q jako relację rynkowej wartości kapitału własnego do księgowej wartości aktywów netto przedsiębiorstwa.

5 Metody mieszane wyceny

Metody mieszane to połączenie różnych podjeść do wartości przedsiębiorstwa. Wobec tego nie mają jednoznacznej interpretacji ekonomicznej. Próbują eliminować niedoskonałości poszczególnych metod.

5.1 Metoda niemiecka

Metoda niemiecka jest średnią arytmetyczną wyceny wartości dokonanej metodą majątkową i dochodową.

W = (Wm + Wd) / 2 

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

Wm – wartość wyceny majątkowej

Wd – wartość wyceny dochodowej

5.2 Metoda szwajcarska

Metoda szwajcarska jest odmianą metody niemieckiej, w której większą wartość przypisuje się wycenom za pomocą metod dochodowych.

W = (Wm + 2*Wd) / 3

gdzie:

W – wartość przedsiębiorstwa

Wm – wartość wyceny majątkowej

Wd – wartość wyceny dochodowej

6. MSR a metody wyceny przedsiębiorstw

Najszerzej na temat wyceny przedsiębiorstw w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości traktuje MSR 36 Utrata wartości aktywów, a w szczególności paragrafy mówiące o wycenie odpisu aktualizującego z tytułu utraty wartości ośrodków wypracowujących środki pieniężne oraz wartości firmy.

Już sama definicja przedmiotu testu na utratę wartości, tzn. ośrodki wypracowujące środki pieniężne, wskazuje na wybór metod dochodowych jako najwłaściwszych do oceny wartości przedsiębiorstwa lub jego wyodrębnionej części.

Ośrodek wypracowujący środki pieniężne, jest definiowany przez ten MSR, jako najmniejszy możliwy do określenia zespół aktywów generujących wpływy pieniężne w znacznym stopniu niezależne od wpływów pieniężnych pochodzących z innych aktywów lub grup aktywów.

Dodatkowo MSR 36 jednoznacznie wskazuje na wybór metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych poprzez zastosowanie i definicję stopy dyskontowej. Zgodnie z tym MSR stopa dyskontowa odzwierciedla bieżącą ocenę rynkową wartości pieniądza w czasie oraz ryzyko wiążące się z danym składnikiem aktywów.

(1) Literatura: H. Zadora, Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Wydawnictwo Stowarzyszenia Księgowych w Polsce, Warszawa

(2) MSR 12 Podatek dochodowy § 5

Literatura: H. Zadora, Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Wydawnictwo Stowarzyszenia Księgowych w Polsce, Warszawa

Międzynarodowe Standardy Rachunkowości, http://www.investopedia.com/

Opracował: Tomasz Koszczan, tkoszczan@wp.pl