Wertorientierte Unternehmensführung

Zusammenfassung

Die Instrumente der wertorientierten Unternehmensführung können unterteilt werden in einperiodische Ex-post-Betrachtungen der Performance und mehrperiodische Ex-ante-Betrachtungen des Unternehmenswertes. Letztere lassen sich weiter aufteilen, in Methoden zur Ermittlung des Eigenkapitalwerts (Equity-Approach) und in Methoden zur Bestimmung des Gesamtwertes (Entity-Approach), wobei sich die Bereiche z.T. gleicher Instrumente bedienen. In den theoretischen Konzepten zur Messung von Werten bzw. Wertzuwächsen für die Eigentümer auf Gesamtunternehmens- oder Unternehmenssegmentebene wird entweder von dem Datenmaterial des Jahresabschlusses ganz abstrahiert oder dieses nur nach umfangreichen Bereinigungsschritten verwendet. Die Konzepte sind zukunftsorientiert ausgerichtet, entstammen zumeist der dynamischen Investitionsrechnung (Investition) und sind im Prinzip seit langem bekannt (Miller/Modigliani 1961, S. 411-433). Die Kernaussage ist, dass im Gegensatz zu einer vergangenheitsorientierten Betrachtung der Wert einer Investition den zukünftig erwarteten Erfolgen (Erfolgsprognose) entspricht. Zudem sind die Instrumente i.d.R. als Contribution-Modelle ausgelegt, sodass sie nur die Übergewinne ausweisen, die nach den Ansprüchen der Eigenkapitalgeber verbleiben. Die dazu anzusetzenden Kapitalkosten sind daher als vom Kapitalgeber vorgegebene Cut-Off- oder Hurdle-Rate anzusehen, die mindestens erwirtschaftet werden muss, um den Erwartungen der Investoren gerecht zu werden.

Kategorisierung von wertorientierten Kennzahlen

Zentrale Beispiele aus der Vielzahl der entwickelten wertorientierten Instrumente sind der maßgeblich von Stern Stewart & Co. entwickelte Economic Value Added (EVATM) (Stewart 1999) und der maßgeblich von der Boston Consulting Group (BCG) entwickelte Cash Value Added (CVA) (Lewis 1995) als periodenbezogene Darstellung, während die dazugehörigen Unternehmenswertdarstellungen über den Market Value Added (MVA), ergänzt um die bereinigten ansatzfähigen Vermögensgegenstände, und den Discounted Cash Flow (DCF) (Discounted Cash Flow-Methoden) (Rappaport 1986) erfolgen können.

== Economic Value Added, EVATM

Der EVATM misst retrospektiv den einperiodischen zeitraumbezogenen betrieblichen Übergewinn eines Unternehmens. Die Bestimmung des EVATM kann alternativ als absoluter Betrag [Capital Charge-Formel (1)] oder als Relativzahl [Value Spread-Formel (2)] erfolgen. Zur Ermittlung des EVATM werden als Komponenten der Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) als ökonomisch zutreffender Gewinn, das Capital Employed (CE) als ökonomisch relevante Kapitalgröße, die Weighted Average Cost of Capital (WACC) (Weighted Average Cost of Capital-Ansatz) als Gesamtkapitalkostensatz sowie der Return on Capital Employed (ROCE) benötigt, wobei sich letzterer als Quotient aus NOPAT und CE ergibt:

(1) EVATM = NOPAT – CE * WACCr

(2) EVATM= (ROCE-WACCr)*CE

Bei der Nennergröße des ROCE, dem CE, handelt es sich um das stichtagsbezogene betriebsnotwendige Netto-Kapital, dessen tatsächlicher Wert ausgehend von den Buchwerten der Bilanz im Zuge der Aufbereitung der JA-Daten über bestimmte Korrekturen bestimmt wird. Dabei werden vier Arten von Korrekturen vorgenommen: Operating Conversion, Funding Conversion, Comparability Conversion und Shareholder Conversion. Konkret werden dabei zunächst die Aktiva (Gliederung der Bilanz) um die Buchwerte der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände bereinigt, wie z.B. das Finanzumlaufvermögen. Des Weiteren werden nicht aktivierte Miet- und Leasingobjekte (Leasingverhältnisse) unabhängig von ihrem juristischen Charakter mit ihrem jeweiligen Barwert einbezogen. Weiterhin erfolgt eine Korrektur zum Zwecke der Konsistenz des Steueraufwands sowie abschließend eine Berücksichtigung von stillen Reserven (stille Reserven und Lasten) zum Zwecke der vollständigen Erfassung des Eigenkapitals. Ziel ist die Ermittlung der um bilanzrechtliche Verzerrungen (bilanzpolitische Gestaltungsspielräume nach HGB; bilanzpolitische Gestaltungsspielräume nach Steuerrecht; bilanzpolitische Gestaltungsspielräume nach IFRS; bilanzpolitische Gestaltungsspielräume nach US GAAP) korrigierten Kapitalbasis, wobei es zu Differenzen zwischen der internen Wertermittlung und der Sichtweise des Marktes kommen kann. Zudem wird empfohlen, vom CE die nicht explizit zinstragenden kurzfristigen Schulden abzuziehen. Dies ist aber immer nur dann zutreffend, wenn die impliziten Zinsen nicht aus der Erfolgsrechnung korrigiert werden können, wie etwa bei den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (Verbindlichkeiten) die in den Einkaufspreisen enthaltenen Zinsbeträge. Rückstellungen sind aufgrund bestehender Risiken [Risikomanagementsystem (RMS)] aus Gewinnen gebildet worden, die den Eigenkapitalgebern und der Besteuerung vorenthalten wurden, und sollten nicht in das Abzugskapital einbezogen werden, wenn die Zinseffekte aus der Erfolgsrechnung korrigiert werden können.

Die Zählergröße des ROCE, der NOPAT, stellt die zum CE korrespondierende Gewinngröße dar. Den Ausgangspunkt der Ermittlung bildet der Operating Profit, verstanden als Betriebsergebnis, laut Erfolgsrechnung, wobei analog zur Ermittlung des CE Korrekturen um den Betrag der periodischen Wirkung der vorzunehmenden Conversion erfolgen. Dieser Bruttobetrag wird im Rahmen der Tax Conversion um dem Operating Profit anteilig zurechenbare adjustierte Steuern vermindert.

Der über das WACC-Modell ermittelte Kapitalkostensatz, der als Mindestrendite (Hurdle Rate) benutzt wird, soll aus Kapitalmarktsicht dem nominalen Zinssatz entsprechen, den sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgeber gem. des Opportunitätskostenprinzips (Opportunitätskosten) für alternative Investments von vergleichbarer Dauer und Risikobehaftung mindestens erzielen könnten. Die Eigenkapitalkosten werden nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt.

Beim EVATM handelt es sich um einen periodisierten Erfolgsmaßstab. Die Abdiskontierung zukünftiger, d.h. zu prognostizierender EVATM ergibt den MVA, der als originärer Firmenwert (Geschäfts- oder Firmenwert) verstanden werden kann. Alternativ wird er aus dem Saldo zwischen Aktienkurs und ökonomischem Buchwert des Eigenkapitals errechnet. Der Gesamtunternehmenswert lässt sich durch Addition des Economic Book Value und des Marktwertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermitteln. Durch Subtraktion um den Marktwert des Fremdkapitals errechnet sich der Shareholder Value (Shareholder Value-Analysis).

Besonders interessant an dem Ansatz von Stern/Stewart ist der Versuch, den JA sowohl für eine wertorientierte interne Steuerung (Unternehmenssteuerung, wertorientierte) als auch eine wertorientierte externe Erfolgslagedarstellung nutzbar zu machen, was jedoch in Deutschland durch die Verwendung von kalkulatorischen Zinsen (kalkulatorische Kosten) in der Kostenrechnung (Kosten- und Leistungsrechnung; Kostenrechnung, Prüfung der) im Prinzip auch schon seit langem praktiziert wird und wodurch sich im EVATM-Modell einige pragmatische Ausgestaltungen, wie insb. die pauschalisierten Verrechnungen hätten vermeiden lassen. Des Weiteren wird in dem EVATM-Konzept eine Möglichkeit der Verbindung vorwärtsgerichteter Strategiebeurteilungen und rückwärtsgerichteter Erfolgsmessung (Erfolgscontrolling) gesehen (Ballwieser 1994, S. 1378--1405). Der Ansatz kann aufgrund der JA-Basiertheit auch von Unternehmensexternen durchgeführt werden, setzt aufgrund der nötigen Bereinigungen der Daten des Rechnungswesens aber sehr gute Kenntnisse der Bilanzierungsvorschriften [etwa International Financial Reporting Standards (IFRS) oder United States Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP)] voraus und kann auch nur in Form einer Ex-post-Bewertung erfolgen; eine Prognose des Unternehmenswertes erfordert Planbilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen (Prognoseinstrumente). Entscheidend ist dabei die Eignung der Methoden sowohl zur Marginal- als auch zur Totalanalyse des Unternehmens. Die Marginalanalyse stellt auf die Beurteilung zusätzlicher Investitionen oder einzelner Segmente ab und beantwortet die Frage, ob und wie stark erweiternde Investitionen zukünftig Wert schaffen werden. Die Totalanalyse dagegen rückt die Performancemessung (Performance Measurement) des Gesamtunternehmens in den Mittelpunkt und ermöglicht Ex-post-Analysen. Insgesamt bestehen bei der hier vorgestellten Konzeption aber große theoretische und anwendungsorientierte Probleme (Schneider 2001, S. 2509-2514). So bestehen bei der Prognose die grundsätzlichen Schwierigkeiten der Prognostizierbarkeit von Ergebnissen sozioökonomischer Systeme, die Wahl der Prognosemethodik (Prognoseinstrumente) sowie des Prognosehorizontes mit dem Zusatzproblem der Endwertbetrachtung und die Behandlung von Reinvestitionen. Die Prognoseproblematik ist besonders hervorzuheben, denn sie ist auch durch weitere Modellannahmen nicht zufrieden stellend zu beantworten. So können für einen kurzen Prognosehorizont zwar noch gute Ergebnisse erwartet werden, doch entsteht dadurch zum einen eine Überbetonung der Endwertbetrachtung und zum anderen die Gefahr, dass konjunktur- oder investitionszyklische Schwankungen die Unternehmenswertbestimmung verzerrend beeinflussen. In der Theorie werden für die Berechnung des Endwertes entweder die (zu prognostizierenden) Restwerte herangezogen, was wieder zu dem Bewertungsproblem der buchhalterisch geprägten Zahlen führt und letztlich das Verfahren inkonsistent wirken lässt, weil dann diese substanzorientierte Bewertung auch bereits zu Beginn des Prognosehorizontes hätte durchgeführt werden können, oder es wird eine ewige Rente unterstellt, wofür ein Durchschnittserfolg, der Erfolg des letzten Prognosejahres oder sogar Letzterer unterlegt mit weiteren Wachstumsannahmen in die Berechnung einfließen muss. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Variation bestimmter Annahmen erhebliche Auswirkungen auf den ermittelten Unternehmenswert hat.

Cash Value Added, CVA

Der CVA ist die Residualgewinngröße in dem von Lewis (Lewis 1995) entwickelten Cash Flow Return on Investment (CFROI)-Konzept. Als einperiodische vergangenheitsorientierte Absolutgröße ist er vergleichbar mit dem EVATM. Der CVA basiert dabei zunächst nicht auf der Erfolgsrechnung (erfolgsorientierte Größe), sondern auf dem Cash Flow (zahlungsstromorientierte Größe). Die Berechnung des CVA basiert auf den Komponenten Brutto-Investitionsbasis (BIB), Brutto-Cash Flow (BCF), WACC als Kapitalkostensatz sowie CFROI, der sich hier als Relation des BCF als Erfolgsgröße und BIB als Vermögensgröße bestimmt.

Konkret erfolgt die Berechnung des CVA sowohl über die Capital Charge (3) als auch mit der Value Spread-Formel (4):

(1) CVA = BCF – BIB * WACCr

(2) CVA = (CFROI-WACCr)*BIB

Die BIB umfasst das in das Gesamtunternehmen investierte Kapital zu einem bestimmten Zeitpunkt. Für die Herleitung der BIB sind bestimmte Modifikationen bei der Bewertung der Vermögenswerte erforderlich. Zur Ermittlung der historischen Anschaffungskosten (AK) des zu verzinsenden Investments werden zunächst die ausgewiesenen Buchwerte der abnutzbaren Sachanlagen um die kumulierten Abschreibungen (Abschreibungen, bilanzielle) korrigiert. Damit eine geldwertmäßige Konvergenz zwischen in der Vergangenheit getätigten Investitionen und heutigem Cash Flow geschaffen wird, erfolgt unabhängig von der tatsächlichen Nutzungsdauer über den Zeitraum der durchschnittlichen Nutzung, die sich unter der Prämisse linearer Abschreibungen als Quotient aus historischen AHK und jährlichen Abschreibungen ergibt, eine Inflationsanpassung. Durch dieses Vorgehen, welches aus dem mehrjährigen Konzept übernommen wurde, wird eine gesonderte Betrachtung der Ersatzinvestitionen bei der Cash Flow-Größe vermieden, was jedoch als Prämisse voraussetzt, dass die Investitionstätigkeit im Einklang mit den Abnutzungen erfolgt. Des Weiteren werden Miet- und Leasingaufwendungen mit ihrem Barwert aktiviert. Anstelle des derivativen Goodwills findet der gesamte Goodwill Eingang in die BIB, da auch der originäre Goodwill zur Erzielung des Cash Flows nötig ist. Abschließend werden die explizit nicht zinstragenden Verbindlichkeiten abgezogen, zu denen systembedingt auch die Rückstellungen gezählt werden, da diese laut Theorie keine Kapitalkosten verursachen.

Der Brutto-Cash Flow (BCF) repräsentiert den zeitraumbezogenen Rückfluss an finanziellen Mitteln auf die eingesetzte BIB, der zur Bedienung des Eigen- und Fremdkapitals sowie zu Investitionszwecken verfügbar ist. Er entspricht somit konzeptionell zunächst dem Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit, der sowohl nach der direkten als auch nach der indirekten Methode ermittelt werden kann (Cash Flow-Analyse). Lewis geht bei der indirekten Methode vom um aperiodische und außerordentliche Erfolgsgrößen (Erfolgsspaltung) in Analogie etwa gem. DVFA/SG bereinigten Jahresüberschuss aus (Busse v. Colbe et al. 2000). Diese werden anschließend um planmäßige Abschreibungen, Zinsaufwendungen, Miet- und Leasingaufwendungen, erfolgte FiFo- und LiFo-Anpassungen (Verbrauchsfolgeverfahren) sowie um Inflationsgewinne bzw. -verluste auf die Nettoliquidität korrigiert. Die Klassifizierung der Rückstellungen als nicht zinstragendes Abzugskapital beim BIB hat zur Folge, dass Zuführungen zu Rückstellungen wie dem BCF zurechenbare Auszahlungen verstanden werden.

Aufgrund der Komplexität der Bereinigungen und der i.d.R. nicht erfüllbaren Prämissen bei den Prognosen kommt es in der Praxis oft zu Vereinfachungen bei der Berechnung der wertorientierten Instrumente (s. z.B. Lachnit/Müller 2002, S. 2553-2559). Daraus resultieren oft erhebliche Einschränkungen der Aussagekraft, z.T. geht diese durch konzeptionelle Fehler vollständig verloren.

Cash Flow ROI, CFROI

Der originäre mehrperiodische Ansatz des CFROI ist maßgeblich von der BCG und Holt Planning Association beeinflusst worden. Er ist vergleichbar mit der Methode des internen Zinsfußes (Investition), wobei das Unternehmen als Aggregation von Einzelinvestitionen betrachtet wird. Eine Investition ist als wertschaffend einzustufen, wenn der aus ihr resultierende interne Zins über den Kapitalkosten liegt. Berechnungsmodalitäten der Kapitalkosten weichen von der MVA-Berechnung insoweit ab, als mit realen risikoadäquaten Gesamtkapitalkosten gerechnet wird, wobei jedoch keine Aussage dahingehend erfolgt, ob die Gewichtung des Eigen- und Fremdkapitals auf der Basis von Buch- oder Marktwerten vorzunehmen ist. Des Weiteren wird der Eigenkapitalkostensatz, da die Verwendung des CAPM abgelehnt wird, empirisch aus dem Kapitalmarkt über den Vergleich mit einem Portfolio vergleichbarer Unternehmen abgeleitet, wobei weitere etwaige Risikoanpassungen anhand qualitativer Kriterien nach einem Kriterienraster erfolgen. Der CFROI ist definiert als Netto-Cash Flow, den ein Geschäft relativ zu dem dafür eingesetzten Kapital innerhalb einer Periode erwirtschaftet. Die Kritik an dem Konzept des CFROI setzt bei der Ermittlung des Cash Flows an, dem lediglich ein einziger JA zugrunde liegt. Atypische Entwicklungen des betreffenden Jahres verzerren so das Ergebnis. Verschärfend wirkt dabei, dass der so ermittelte Cash Flow als konstant für die folgenden Perioden angenommen wird. Die Aufgabe dieser Prämisse führt bei dem von der BCG vorgeschlagenen Planungshorizont (Planung) von 16 Jahren zu den weiter oben schon genannten Schwierigkeiten bei der Prognose der zu diskontierenden Größen. Klassische Kritik an der Methode des internen Zinsfußes liegt in der Wiederanlageprämisse zum jeweiligen internen Zins.

Discounted Cash Flow, DCF

Für die Bestimmung des Unternehmenswertes üblicher ist die Verwendung des Discounted Cash Flow Verfahrens. Aufgrund der eingeschränkten Aussagekraft der buchhalterischen Erfolgsgrößen postuliert Rappaport den Shareholder Value als grundlegende Zielgröße des Unternehmens. Dieser wird über den Entity-Ansatz der DCF-Methode nach Abzug des Fremdkapitals als rechnerischer Marktwert des Eigenkapitals ermittelt. Der Ansatz basiert auf der Kapitalwertmethode, wobei der Zeitwert des Geldes und die Risikoausprägung des Betrachtungsgegenstandes in die Berechnung einfließen. Betrachtungsgegenstand ist ein Konzern (Konzernarten) als Ganzes oder auch einzelne Segmente oder Geschäftsfelder. Im Rahmen der Prognose der zukünftigen Cash Flows stellt das Konzept dabei aus praktischen Gründen auf sog. Werttreiber (Value Driver) ab, die den Cash Flow entscheidend beeinflussen. So werden etwa das Umsatzwachstum, die Umsatzüberschussrate, die Erweiterungsinvestitionsrate für Anlagevermögen und das Working Capital sowie der Cash Flow-Steuersatz genannt. Ausgegangen wird von dem Free Cash Flow, der als Überschuss der betrieblichen Einzahlungen über die betrieblichen Auszahlungen nach Ersatz- und Erweiterungsinvestition und nach Steuern (Steuern in der Unternehmensbewertung) definiert ist, sodass der verbleibende Netto-Cash Flow zur Verteilung an die Fremd- und Eigenkapitalgeber zur Verfügung steht. Der Freie Cash Flow einer bestimmten Periode lässt sich demnach wie folgt berechnen:

FCFt = (Ut-1 * (1 + wu) * ru * (1 – scf)) – ( Ut-1 * wu * (qav + qwc))

FCFt = Freier Cash Flow der Periode t

Ut-1 = Umsatzerlöse des Vorjahres

wu = Konstante Wachstumsrate des Unternehmens

ru = Betriebliche Gewinnmarge (Umsatzüberschussrate)

scf = Auf den Cash Flow bezogene Ertragssteuern

qav = Erweiterungsinvestitionsquote für das Anlagevermögen

qwc = Erweiterungsinvestitionsquote für das Working Capital

Die Prognose erfolgt damit nur über die Bestimmung von Einflussfaktoren und der Konstantsetzung für den Betrachtungszeitraum, was angesichts dynamischer Wirtschaftsentwicklungen ein höchst fragliches Vorgehen darstellt. Der Wert des Betrachtungsgegenstandes ergibt sich aus der Abzinsung der zukünftigen Cash Flows auf den heutigen Zeitpunkt. Dabei wird der WACC als Diskontierungssatz herangezogen. Da diese Rechnung für einen bestimmten Prognosezeitraum durchgeführt wird, entsteht ein Residualwert, der in die Betrachtung einbezogen wird. Ziel ist die Maximierung des Marktwertes des eingesetzten Aktionärskapitals, wobei die reine Shareholder Value-Orientierung beeinflusst durch das deutsche Konsensmodell in der Praxis i.d.R. in einen Stakeholder-Ansatz abgemildert wurde.

Literaturtipps

· Ballwieser, W.: Adolf Moxter und der Shareholder-Value-Ansatz, in: Ballwieser, W./Böcking, H.-J./Drukarczyk, J./Schmidt, R. H. (Hrsg.): Bilanzrecht und Kapitalmarkt, FS zum 65. Geburtstag von Adolf Moxter, Düsseldorf 1994, S. 1378-1405.

· Busse v. Colbe, W. et al. (Hrsg.): Ergebnis nach DVFA/SG, Gemeinsame Empfehlung der DVFA und der Schmalenbach-Gesellschaft zur Ermittlung eines von Sondereinflüssen bereinigten Jahresergebnisses je Aktie (Joint Recommendation), 3. Aufl., Stuttgart 2000.

· Ehrbar, A.: Economic value added, Wiesbaden 1999; Eidel, U.: Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance-Messung, 2. Aufl., Herne/Berlin 2000.

· Günther, T.: Unternehmenswertorientiertes Controlling, München 1997; Helbling, C.: Unternehmensbewertung und Steuern, 9. Aufl., Düsseldorf 1998.

· Lachnit, L./Müller, S.: Probleme bei der wertorientierten Performancedarstellung von Unternehmen, in: DB 55 (2002), S. 2553-2559.

· Lewis, T. G.: Steigerung des Unternehmenswertes - Total Value Management, 2. Aufl., Landsberg/Lech, 1995.

· Miller, M. H./Modigliani, F.: Dividend Policy, Groth, and the Valuation of Shares, in: JB 34 (1961), S. 411-433.

· Rappaport, A.: Creating Shareholder-Value, NY 1986; Schneider, D.: Oh, EVA, EVA, schlimmes Weib: Zur Fragwürdigkeit einer Zielvorgabe-Kennzahl nach Steuern im Konzerncontrolling, in: DB 54 (2001), S. 2509-2514.

· Stewart, G. B.: The Ouest for Value, NY 1999.

Autor

Prof. Dr. Stefan Müller